翻譯自——seekingalpha
要點
安森美在過去兩個周期的業績記錄在營收和利潤率表現并不強勁，與同行相比也是如此。
汽車和工業的復蘇似乎有望在2020年末或2021年實現，但管理層必須在成本重組、庫存管理和增長之間取得平衡。
對公司的業績還有很多不盡如人意之處，但今天的估值比同類公司的估值要低得多。
達拉斯牛仔隊的防守隊員蘭迪·懷特(Randy White)曾說過:“潛力是一個花哨的法語單詞，意思是你還沒有完成(bleep> yet!)”“用到安森美身上，這并不完全公平，但我認為我不是唯一一個左右為難的投資者，一方面是圖像傳感器和SiC MOSFET等高價值產品的可能性，另一方面是它過去幾年業績的歷史。”
對于半導體公司來說，無法實現利潤目標是一件大事，尤其是當沒有足夠的收入增長來彌補的時候。我同樣擔心管理層對其短期前景仍過于樂觀，可能在成本和庫存方面存在更大風險。與此相反，該股再次遭受重挫，股價中似乎隱含著更合理的預期。
一個陡然下降的季度
安森美公布了令人失望的業績，收入略有下降。不過，更大的問題是，他們的毛利率非常低(與預期相差250個基點)，導致毛利率與預期相差160個基點。財務指引也相當薄弱; 與NXP、意法半導體(STM)或德州儀器(TXN)等公司相比，此次營收修正并不那么令人擔憂或意外，對毛利率(比此前華爾街估計低590個基點)和營業利潤率(比之前的510個基點)的大幅修正更令人擔憂，特別是在庫存水平較高的情況下。
第一季度收入同比下降8%，季營收成長(衰退)率 QOQ下降約9%。最大的是汽車芯片業務，收入同比下降近6%，季度環比下降約5%。工業營收同比下降12%，季度環比下降8%，而通訊營收同比下降2%，季度環比下降12%，因為NXP抵消了5G基礎設施手機的一些疲軟。由于管理層對業務的選擇性有所增加(從利潤率較低的業務轉向其他業務)，計算業務的年同比下降近6%，季度環比下降11%，消費者業務的年同比下降16%，季度環比下降14%。
根據細分市場/產品類型，成像技術繼續保持相對較好。智能傳感業務(ISG)同比收入減少不到1%，QOQ下降了6%，而電源解決方案業務同比下降超過11%，QOQ下降10%，高級解決方案業務(主要是模擬業務)同比下降超過5%，QOQ下降了近8%。
毛利率相當疲弱，同比下降550個基點，環比下降約3個百分點。營業利潤同比下降61%，QOQ下降51%，營業利潤率同比下降近9個百分點，QOQ下降6個百分點。
庫存美元季度增長近2%，庫存天數增加8天(至131天)，遠高于較長期的中值。
實現杠桿化，達到最快的反彈
鑒于安森美在汽車領域的敞口高于平均水平(約占總銷售額的三分之一，而NXP的這一比例接近一半，TI、ADI和Microchip的這一比例約為20%)，我預計安森美將在2020年末到2021年這段時間更好地利用該行業的好轉，如果政府推出刺激計劃的話。
我確實看到一些風險，原始設備制造商建立庫存，以促進反彈，但這應該是一個強大的驅動因素。而新平臺的推出可能會被推遲，直到經濟站穩腳跟;
我同樣認為，安森美也適用于工業領域中一些相對更有吸引力的業務，包括工廠自動化和電氣化。我預計這些板塊的反彈速度將快于許多其它工業板塊/子市場。不過，由于西方經濟體在重新開放的道路上只邁出了試探性的第一步，這里肯定存在一些下行風險。
管理層似乎認為下半年很有可能出現反彈，并表示他們已經看到了支持這一觀點的訂單。這與Microchip和其他一些芯片公司的說法不同，但還有其他一些公司，比如意法半導體，也支持下半年的反彈。
長期趨勢仍然令人擔憂
從公司的長期表現來看，在過去兩個周期中，該公司的表現均遜于同行。更重要的是，在最近的高峰時期，安森美的毛利潤率比之前的高峰時期低了大約5個百分點，而低谷時期的毛利潤率看起來將在這一次達到或低于先前的低谷時期。
在管理層看來，實際的產品組合比他們的預期發展得更好，這似乎是合理的。公司選擇優先發展產品，是為了改善公司的長期增長機會(比如向碳化硅擴張和增加無線連接資產)，而不是優化成本結構，這也似乎是合理的。
不管怎樣，管理層都沒有達到之前的利潤目標，這使得最新的目標(2022年43%的GM和22%的OPM)對我來說更像是云里霧里的事情，坦白地說，我不認為他們會達到目標。
展望
我們不能低估安森美的潛能。我認為包括意外關閉工廠在內的一系列問題嚴重影響了公司的利潤率。我相信，管理層可以在2020年實現必要的/逾期運營支出改進之間取得平衡，而不會削弱公司參與最終復蘇的能力。隨著時間的推移，我還看到了安森美改善和豐富其產品組合的一些機會，特別是在高價值的汽車、工業電源和傳感器產品方面擁有更強的地位。
雖然我認為在汽車和工業等領域的業務增長會有所提升。因此，雖然我相信同行/競爭對手，如NXP、STM和TI，可以合理地預期長期收入增長在中等個位數，我預計，未來10年，經調整后的FCF利潤率將達到兩位數的中低水平，但我預計未來4至5年的利潤率將低于10%。
結論
我希望這些模型假設能被證明是過于保守的，但即使有這些數據，這些股票看起來還是被低估了。長期收入增長約3%至4%，長期平均調整后的FCF利潤率約為10%，可以支撐從目前水平較高的個位數到較低的兩位數年化回報率，同樣，2021年營業利潤率恢復到較低的兩位數年化回報率，也可以支撐從較高的十幾美元到較低的20美元的公允價值。我們確實想知道對于安森美的股票的樂觀情緒是否已經大大超過了估值。
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