機器人企業情況復雜多變導致估值困難
機器人行業產業鏈可分為上中下游。上游是關鍵零部件生產廠商，技術壁壘高；中游是機器人本體制造環節，是機器人的支撐基礎和執行機構；下游是系統集成商，根據不同的應用場景和用途進行有針對性地系統集成和二次開發，規模可以快速擴大但標準化程度低。根據產業鏈的技術和資本要求，機器人企業的商業模式可分為以下5種：①單一本體制造商；②系統集成商；③核心零部件；④本體生產+系統集成；⑤全產業鏈體系。
這五種商業模式下的機器人企業行業地位、盈利能力、發展前景等諸多方面都有很大的不同之處，難以一概而論。此外，不同發展階段、不同應用領域的機器人企業其背后的增長邏輯各有差異。復雜多變的機器人企業狀況導致了機器人企業的估值難度較大。
商業模式及議價能力等指標影響公司估值水平高低，以國內上市機器人公司為樣本進行驗證。估值體現企業成長性。我們認為企業成長性主要取決于產品的議價能力及可復制性。對于機器人企業，高凈利率及應收款占比較低的企業產品議價能力方面較強，而做標準件的企業可復制能力更高，可以給予更高的估值。
通過數據驗證，我們發現：就產業鏈布局而言，全產業鏈布局企業近5年平均PE-TTM58.59倍，較單純做集成的企業估值(32.37倍)高81%。就產品議價力而言，而高凈利率且應收款占比低的企業估值近5年平均PE-TTM為49.42倍，較最低的低凈利率且應收款占比低的企業估值高17%。同樣地，公司的平均盈利增速與估值水平成正相關，核心零部件機器人、全產業鏈類機器人公司平均盈利增速最高，達29.27%、22.84%。
機器人企業估值的關鍵指標分析
估值反映的是一家公司最終是業績增長情況。企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。不同類型的企業反映業績增長的因素不同，對于機器人行業來說，業績增長與行業空間、產品議價能力、商業模式等因素有關。
基于機器人巨大的市場空間和很強的成長確定性，我們認為單純的PE估值方法不適合目前處于快速成長期的國產機器人企業。對于前期處于導入期尚未實現盈利，但收入已經出現快速增長趨勢的，可按PS估值；實現穩定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法進行估值。
目前我國上市的機器人企業中有相當部分企業屬于初創階段，采用PE估值方法對企業進行估值不適用，應轉換為采用PS方法進行估值。PS會隨著公司營收規模擴大而下降，營收規模越大的公司PS較低。以國內全產業鏈的機器人公司之一的埃斯頓為例進行分析。
對于虧損企業或研發投入占比較大的企業，可以將研發投入計入估值體系中。不同于互聯網公司，大量融資投入會帶來規模，規模會帶來估值；而對于機器人行業等類型的硬科技公司而言，大量投入其結果只有成功和失敗的區別。所以在對企業估值時，可將研發成功率、專利、研發進度情況量化并計入估值。
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